我們該如何投資重組股?

2016.10.11 08:20

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“如何投資重組股”,這個話題寫過很多,在很多炒股論壇、社區里,都有些老司機教你如何炒重組股的心得體會。那些當然基本都是在講博弈、勾兌或者看線的。但要是加了個前提“基本面選手”呢?

夯實基本功
如前言所述,研究重組股,并不是靠勾兌內幕信息或者博弈,是需要研究功底的。在說進階技能之前,先說說如何夯實基本功。
研究重組股有很多的基礎知識需要補習。有時我和一些已經做了好些年研究或投資的朋友聊,發現不少人對那些基礎的知識并不清楚。
比如達到哪些標準會被認定構成重大資產重組(占到總資產、凈資產、營收50%以上,三者之一),達到哪些標準構成借殼(超過營收、凈利潤、總資產、凈資產、總股本的100%,或主營變更,六者之一),60個月內累計認定怎么算(控制權變更起60個月內累計追溯,也是9月新規哦);
比如重大資產重組和發行股份購買資產是一回事嗎?監管審核上有何區別?(兩者有很大交集但不相同,監管審核上有很大相似之處)
比如重大資產重組的流程大致如何(停牌,一董,交易所審核后復牌,二董,股東大會,證監會受理,反饋意見,回復反饋意見,并購重組委核準,拿批文,實施),哪些環節需要監管審批,分別是對應哪家監管機構哪個部門監管,通常的審批時間需要多久;
除了證監會,還有哪些部門有可能審核(預案交易所審核,國有股東需要國資委審核,反壟斷需要商務部審核,境外投資需要發改委與商務部備案以及外匯登記);
比如不同股東鎖定期限的不同要求是什么,什么是36個月(新舊大股東與關聯方,12個月內火線入股的),什么是24個月(借殼方的其他股東),什么是12個月(其他);
比如發行股份收購資產的價格應不低于市場參考價的90%,市場參考價如何確定(董事會決議前20、60、120日均價),價格能否調整(證監會核準前價格變化大可以調整一次);配套資金的價格又如何確定(可鎖價也可詢價,可選)。
比如什么樣的情況下可以有配套募資(除了借殼都可以有),可以募多少(目前是上限100%)等。
有些人會覺得,這些是投行人的事情,和研究員無關。
的確,這些不屬于傳統意義上研究員必須掌握的知識。這些知識在傳統的教科書,或是經典的各類證書考試中往往都不是重點,而且由于政策變化很快,與教科書中所述也有差異。
但我們得想,如果我們的判斷會影響幾億甚至幾十億資金的決策,那是不是應該把判斷依據的每部分都搞清楚呢。研究員既然可以敬業到去門店數客流量,去生產線算產量,為什么不能就重組方案涉及的每一個細節都去查相應的政策條文,或是找投行等專業人士咨詢呢。
我們經常自我調侃,做證券是拿著賣白菜的錢,操著賣白粉的心。如果你不能做到證監會一有新規出來,馬上扎進去學習搞明白,你好意思說自己操的是賣白粉的心嗎?
如果說要讀的法規條文,最最基礎的紅寶書莫過于《上市公司重大資產重組管理辦法》,是上市公司重組的基本行為規范。在各個公司的重組方案里,你都隨處可見“根據《重組辦法》的規定,所以……”的字樣。正好今年,證監會對這個《重組辦法》又修改了一版,于9月9日正式發布。強烈建議把《重組辦法》在你的電腦和手機里都留個備份。
除此以外,有兩個補充性的法規:《關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》、《關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管的暫行規定》。比《重組辦法》短很多,看一下倒也很快。
再多說一個秘笈,也是位資深保代告訴我的,重大資產重組都是歸證監會上市部管的,上市部在2015年9月出過一個《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂匯編》,有點像FAQ。由于都是實際經常遇到的問題,所以很實用。
其他還有關聯性的法規包括:
關于收上市公司股權的是《上市公司收購管理辦法》;關于增發(有些公司是全現金收購標的,再增發股份募資用于收購標的)的包括《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》;新股IPO(借殼等同于IPO)是《首次公開發行股票并上市管理辦法》。
當然,有些人覺得,看這些條文太枯燥了,看了也記不住(比如《重組辦法》連借殼之類的通俗表達都沒出現過,像我這樣語文差的,要是沒提前看過白話解讀版真看不懂),那還有個辦法:讀公告。每個重組方案一出來,你就把所有公告都通讀一遍,或者找幾個典型的已經完成重組的上市公司,把他們前前后后的公告都通讀一遍。
在我入行的最前面三年多里,我都得每天(后來是隔天)做日常公告的摘錄。雖然花費了很多時間,但現在回想起來,那么枯燥的工作,其實是很有意義的。至少對于每種資本運作的各種環節與時間間隔,相關的監管規定,可能出現的各種情況都有所了解了。
當然,很多時候不必鉆牛角尖,遇到不確定的就去查條文或問人。如果監管政策出現變化,也應該第一時間去了解。沒事時,可以多請投行的朋友吃吃飯,或者是會計事務所或律所的朋友也可以。
當然,上市公司現在的折騰范圍越來越大,我們要學的東西也越來越多。(植入廣告預警)比如艾派克出海收購利盟國際,審核條件多了很多,包括美國、奧地利、德國、墨西哥、波蘭、俄羅斯及土耳其反壟斷審批,最大挑戰在于CFIUS(美國外資投資委員會)的審核,以致我們花了很多時間研究CFIUS的架構、流程、風格、歷史等,才敢做出這個收購肯定能得到CFIUS通過的判斷。
2.參照陪審團
那么,是不是所有政策條文都爛熟于心了,就能精準地判斷每一個重組方案能否過會呢?顯然不能。
熟讀條文,只能讓你躲開那些有明顯硬傷的方案。如果投行還比較專業和靠譜的話,你根本都沒機會看到有明顯硬傷的方案。
而很多情況下,重組案例需要人來進行分析界定,來判斷是否存在各種問題,也存在被監管否定的風險。如何判斷呢?
我們不是并購重組委委員們肚子里的蛔蟲,如何判斷他們會怎么決定呢?
(注:正常來說,增發股份收購資產都歸并購重組委審核,但存在部分上市公司用全現金收購標的,再增發股份募資用于收購標的,這類歸發審委審核。由于發審委與并購重組委人員構成類似,以下都只以并購重組委指代)
我們先分析一下并購重組委的人員構成。和發審委類似,并購重組委委員包括來自律所、會計事務所、資產評估機構、證券公司、公募基金、高校等的精英人士,這些人都是兼職的外部人士,當然對并購重組有著豐富的經驗。
這個像什么?有些人可能會覺得像諾貝爾獎評委會,像FIFA金球獎評審團,像奧斯卡評審團——都是精英人士來評審。但我覺得更像英美國家司法上的陪審團制度。因為前面這些獎項,都是在好與更好之間抉擇,而并購重組委與陪審團,都是評判對錯。
《后會無期》里有一句很殘酷的名言:小孩子才分對錯,成年人只看利弊。
這句話的確很多時候是對的,但有時也不對,比如司法審判,比如并購重組審核,就是看對錯。
為什么陪審團要找那些素不相識的普通人來決策?為什么重組發審委不是直接全部由證監會專業人士構成,而是要去五湖四海找那么多外部人士來?
因為需要他們用通常的是非觀念來做出對與錯的判斷。(當然并購重組委委員都是專業人士,也有從專業角度幫助決策的因素)
所以,與其你想去勾兌并購重組委委員,想去揣測他們的想法思路,還不如,你憑自己的常識和是非觀,判斷一下這個方案是對還是錯。
這時會有犀利哥冷笑一聲道,評審團是海洋法系的英美國家才用的,他們都是判例法的,大陸法系國家不需要評審團;并購重組都是明確的政策條文來界定,同理,并購重組委起的也不會是評審團的作用。
我只能說,可能你看過的并購重組案例還不夠多吧。(另外,評審團不是海洋法系才有,大陸法系國家,包括中國在內,都有參審制合議庭制度)
資本市場經常有一些看起來很聰明的重組方案,或利益輸送,或業務有重大風險,或給出了不可能達到的承諾業績,或明是借殼卻說不是,總是巧妙地規避了所有的監管條文硬性條件,可是明眼人一眼便知,這樣的方案是有很大問題的。這樣的方案,往往會栽在并購重組委的審核(當然也可能栽在前幾關)。
總有些投資者,盡管看到方案自己心里也覺得很不厚道,覺得吃相很難看,但還是輕信了上市公司或投行的信誓旦旦,最后造成了巨大的損失。
其實對于這樣的方案,你如果用自己基本的常識和是非觀是可以判斷的,你的判斷很可能和并購重組委委員是一致的。
你要想,每一次并購重組委審核資產重組,委員名單都是公開的,以后也都是可追溯的。委員都是社會精英人士,都會為自己的決策負責。
有人可能會問,可萬一這樣的方案過會了怎么辦?
君子不立于危墻之下,踏空了這樣的標的,并不可惜。
當然,除了并購重組委的審核,交易所審核、證監會的審核其實也都是類似的。與其去打聽一些道聽途說的小道消息,不如相信自己的常識和是非觀,不明覺厲的不要碰就對了。
3.熟讀隆中對
在這個越來越浮躁,越來越熱衷勾兌的世界里,公告信息已經被視為沒有任何預期差,已經反映在股價里的信息了,很多人都不屑于去細讀。
其實不然。公告中自有黃金屋。上市公司重組過程中,除了重組方案必須細讀外,另外有兩份如同“隆中對”一般的重要公告必須細讀。現在你能想到說的是哪兩份嗎?
第一個是在復牌前對交易所問詢函的答復。按目前的重組流程,上市公司在發布重組預案后,都會先由交易所審核,并給出一個問詢函,上市公司都得在答復了問詢函之后才能復牌,這個答復是會全文公告的,通常也會再根據這個對重組方案進行修訂(部分公司在復牌后交易所會再次問詢)。
第二個是證監會受理了申請材料后,會給出一個反饋意見通知書,要求上市公司在30個工作日內遞交書面回復意見,這個回復也會全文公告(這個反饋意見有時不止一次)。同樣,通常也會再根據這個對重組方案進行修訂。
第二個是證監會反饋意見的回復。如果把上市公司資產重組比作一次結婚,把并購重組委的上會審核比作向雙親提親,那么交易所的問詢,證監會的問詢,可以比作是閨蜜室友的面試、三姑六婆的面試。如果閨蜜室友、三姑六婆都過關了,大抵父母也會滿意的。
但我實在不愿意把這兩次問詢比作閨蜜室友或三姑六婆的面試,那個的格調太低,無非是聊聊房子車子票子。
而這兩次問詢的答復函,如同隆中對一般,動輒幾十頁,甚至百頁,智力激蕩,驚心動魄。問的都是直入要害,無處躲閃;答的如果是從容不迫,柳暗花明,那你就知道過會十有七八沒問題了;反之,如果答得東躲西閃,顧左右而言他,那你也知道大事不妙了。
讀這兩次隆中對,一個意義是在于了解監管層的看法與關注點,是否有你此前所未關注的風險點,并看上市公司是否能給出讓人信服的回答,其實還有另一個意義。
監管問詢時經常(幾乎是每次)會問到的問題是,過去的業績增長怎么來的?能否有詳細拆分?今后的業績承諾怎么來的,有沒有詳細測算?
重組標的由于比較新,很可能也還沒能去調研,這部分的回答是你做盈利預測和估值模型非常重要的依據。(下文還會講到,還有個重要的依據就是資產評估報告)
舉個例子。(預警,前方有植入廣告)今年1月時,豐東股份披露了收購方欣科技的方案,由于此前已有神州易橋的方案發布,所以我們一看到方案,就馬上開始研究方欣科技。對于這種業務模式,最核心的數據當然是在于企業客戶數以及ARPU值。但很可惜,交易預案里沒有披露這樣的數據。
感謝深交所,問詢函毫無懸念地問了為什么過去增長這么快,以及未來業績承諾的合理性。于是,上市公司就在回復里詳細地披露了過去幾年的企業用戶數,以及未來幾年的省份拓展計劃。
記得那個問詢回復的公告是在復牌前一天晚上披露出來的,當時真有種久旱逢甘霖的感覺,我們馬上對其進行了研究,確保了對豐東股份可以做出更精準的判斷,后面對豐東的推薦才可以那么堅定。
再舉個例子。今年4月,艾派克公布了收購利盟國際的方案,以內含企業價值40億美元的巨額收購利盟國際,卻還沒有做增發股份融資,當時大家都在想到底哪來那么多錢呢。也是感謝深交所,問了大家最想問的問題。于是上市公司詳細披露了賬面現金、大股東借款(還發可交換債)、銀行借款等各種方式,并詳細測算了所需承擔的財務費用。
此外,除了被動的回復監管提問,也有機智的上市公司把希望披露的公司業務亮點、或是最新業務進展在問詢回復里披露出來,生生地把隆中對寫成了出師表。所以有時我們會看到上百頁的問詢回復,看完那個,感覺一篇深度報告已經呼之欲出了。
4.信不信承諾
前面討論的都是如何判斷重組股能否得到監管放行。但除此以外,還需要研究的一點是定價。我們這部分討論實的,下部分討論虛的。
定價最基本的就是EPS乘以估值。估值的問題比較復雜,取決于很多因素,我們這里只討論EPS的問題,如何預測重組股的EPS,這里我們姑且撇開原有主業的測算,只討論收購標的的利潤測算。
計算機公司的盈利預測向來都是研究員的老大難問題,沒有量沒有價,沒有月度數據,沒有行業數據,估值模型根本沒法細拆,經常只能靠拍腦袋。
而收購標的由于都有業績承諾,無疑是研究員的救星,反正就都按承諾業績來算唄。或者樂觀的研究員再上浮20%-50%唄。
這樣簡單粗暴的方法,其實也不是完全不對。的確從過去幾年統計下來看,計算機的收購標的,達不到業績承諾的鮮有出現(反而是周期股容易出現大幅低于承諾)。即使是低于承諾,也是發生在收購后幾年,而不是最開始的一兩年。
但如我們前面所說,既然號稱是操著賣白粉的心,那就應該把工作做得更加精細一些。如果產業人士隨便編個承諾的數字,就能得到想要的估值,那二級市場的錢也太好騙了。
假如你希望成為研究重組股的老司機,以下的道道是必須要知道的。
(1)補償協議
最基本的,第一條,就是如果承諾做不到,要怎么補償怎么懲罰。
有一種最沒有誠意的方案,就是不叫承諾,叫預測。那個雖然也會被二級狗們用來作為盈利預測的基礎,但其實對相關方完全沒有約束力。當然,這種往往出現在不需要監管審批的全現金收購。
需要說明一點,如果是出海收購的話,通常也是沒有業績承諾的,這倒不是誠意的問題,而是慣例的問題。(這種地方都不放棄植入廣告,太狠了)所以,5月艾派克發布方案收購利盟國際后,我們花了很多時間研究利盟國際,雖然沒有業績承諾,也判斷艾派克整合后業績會顯著好于此前的財報。
通常意義的業績補償有兩種,一種是補足承諾業績的差額,一種是根據整個資產交易價格按比例補償。
這么說比較抽象,打個比方說,20億收購了一個標的,該標的三年業績承諾之和為6億。極端情況下,該標的三年凈利潤為0,。那么按前一種模式,只需要補償6億,后一種則需要補償20億。
前一種模式無疑是坑爹的。如果我憑空注冊個公司,給個6億的業績承諾,然后20億賣給上市公司,接下來什么都不干,三年后賠6億,就可以賺到14億了。
媒體對這種模式多有詬病。但不可否認,這種模式目前也還是存在的,也有能過會的。因為按照《重組辦法》規定,只有大股東及關聯方的資產裝進來是強制補償的,其他的可以由雙方自主協商安排。
而且的確,這樣的承諾方式,也有很多最終能達到承諾的。畢竟監管不強制補償,不等于沒有盯著,上市公司重大資產重組實施完畢后,如果沒有不可抗力因素,收購標的的利潤與評估報告預測金額差異太大是要被追責的。
如果連承諾的80%都不到,董事長、總經理、會計事務所、財務顧問、資產評估機構都得解釋和道歉;如果連50%都不到,相關人員會被監管談話、警示函、責令定期報告等……不管賠多少,后果都很嚴重的。
我們心里得清楚,兩種承諾模式,只能說后一種模式更有誠意,最后做到的概率更大,但都不絕對。像張蘭這么風光的企業家,最后也會因為對賭失敗而從俏江南出局,誰又能保證押上了全部籌碼就一定達到承諾呢。
其他還有些細節問題需要注意的:
比如承諾的是凈利潤,扣非凈利潤,還是兩者孰低。
比如補償義務人/承諾人是誰?通常都是大股東,但需要警惕那種金蟬脫殼的模式的。
再如補償是每年檢查一次,達不到就補償,還是累計達不到才補償?如果是后者,有可能業績的波動區間會更大些。
另外,通常情況下,重組方案會把募投項目單獨核算,不計入承諾計算范圍(有些方案還會把不能單獨核算的募集資金部分按市場利率扣除)。這樣的話,募投要是賺錢了,還會多出一塊利潤來,募投要是燒錢了,存在侵蝕主營利潤的風險。
(2)獎勵條款
首先,需要說明的是,與補償不同,獎勵條款不是強制的。所以多數的重組方案都是沒有獎勵條款的。所以也不是說沒有獎勵條款的就一定不可能超出承諾。只能說有承諾的超出概率更大些。
關于獎勵也有些道道需要注意的。
比如獎勵比例如何,獎勵太少了激勵效果不好,獎勵太多了,業績超出承諾部分就進不到上市公司,反而相當于業績被封頂了。按監管要求,獎勵總額不應超過其超額業績部分的100%,且不超過其交易作價的20%。
再如獎勵對象是誰。常見的是獎勵管理層,獎勵條款可以理解為一次激勵計劃。
(3)承諾假設
除了獎懲機制所支撐的管理層驅動力以外,更重要的是業績承諾背后的假設。如我們前面所說,交易所和證監會幾乎都會在問詢函里問到過去幾年業績增長的原因,以及業績承諾的合理性與規劃。而上市公司都會給出很詳細的分析規劃與論證。不是說要那些規劃論證你都必須要信。細節不會說謊,越詳細,可推敲辨真偽的地方就越多。
未來能持續增長的依據無非幾類:
市場需求的持續增長,看看是否與大趨勢背離;
在手訂單充裕,看看是真的訂單合同還是框架協議,以及客戶方的支付能力;
新品研發或產能擴張,看產品競爭力,與供需關系;
異地擴張,看競爭格局;
……
這些都是教科書式的經典分析,不詳細贅述了。
還是舉個例子吧。(都知道這時候肯定要植入廣告了)。比如我們重點推薦的遠方光電,它收購的維爾科技,為什么我們判斷的公司業績肯定能達到承諾呢。在公司在8月對證監會的詳細的反饋意見回復里,給出了幾個信息:
a) 首先是歷史。評估預測方案是2015年11月給出的。最后2015年的營收和凈利潤都略超出了承諾值。而2016年上半年已經完成了當年承諾的46%(通常來說計算機公司的凈利潤下半年都會多于上半年),都反映出公司的承諾是比較從容的。
b) 然后是業務拆分。公司詳細對駕培業務和身份識別業務進行了拆分預測。駕培業務詳細羅列了簽約的地區,包括已安裝設備待實現收益、設備安裝階段的地區,包括給出了合作駕校數量與新增數量,試用階段駕校數量等。身份識別業務則詳細羅列了金融業務與非金融業務的簽約客戶情況,并測算了滲透率與市場容量,也按指紋儀、指紋模塊、終端設備、指紋印鑒箱等產品線做了拆分。
c) 沒說的就是額外的。除了上述項目以外,公司在評估預測里并未把軍工業務納入,但事實上公司已經獲得進入軍工領域相關資質,2015年已開始取得收入,然后,公司在做收入預測時,在很詳細的拆分表格里,也沒有看到對軍工業務的測算。這說明,這部分的收入是不在承諾業績的假設范圍內的,一旦形成較大收入,那就是超預期了。
d) 其他各細項。以上說的其實主要還是收入。而那個反饋意見回復里對各項稅費、折舊攤銷、營業外收支、資本支出等的預測都做了詳細說明,這對研究員做預測來說,無疑是巨大的信息量。
除了兩個隆中對,還有個做盈利預測的重要依據:資產評估報告。
資產評估報告是重大資產重組必需的。資產評估基本方法包括市場法、收益法和資產基礎法。對輕資產的計算機公司來說,資產基礎法效果通常都不好,而除了像利盟國際那樣有上市公允價值的公司,市場法也較難奏效。所以最常用的都是收益法。收益法就必須對公司未來凈利潤與現金流做出預測判讀。
雖然有些評估報告也比較水,讀來索然無味。但的確也有些信息量很大的評估報告。如海立美達收購聯動優勢的評估報告。由于聯動優勢分業務多,子公司多,評估報告有三冊,共4個公告,長達300頁,有很多信息量都是重組方案里未能說得那么詳細的。讀完你就都理清楚了。
5.七種重組態
關于重組股的定價,上一部分討論的是實的,未來幾年的利潤預測;這部分我們討論虛的,并購標的與母公司如何整合,誰來主導,企業整體戰略如何走。這個的影響在短期并不明顯,但長期來說則決定了企業能達到的高度,以及可能存在的最大風險。
到底是連橫合縱,做大做強,還是兄弟鬩墻,分崩離析,在資產重組的一開始,就都是有端倪的了。
入行7年以來,有幸和很多上市公司領導很深入地交流過,也見證了很多資產重組的前因后果、悲歡離合,歸納下來,并購重組中雙方的地位格局,主要有7種:
(1) 搭伙合利潤。1+1=2
第一種情況,雖然感覺很生分很冰冷,卻是當前市場上非常常見的一種運作方式。
大致就是:兩個公司原本主業不相干,以后也不去相互干涉(如果收購方干涉了,萬一做不到業績承諾,會怨收購方的),無論是管理、財務、人事都各自獨立。雙方各自有利潤,合到一塊總是可以把總市值做得更大些。
這樣的重組,一般來說收購方是在股東方壓力下希望資本運作做大市值,被收購方是上市有難度退而求其次(有沒有種形婚的感覺……)。
另外,很多公司異地擴張過程中,收購那種地頭蛇公司,往往也會形成這種局面。原因是地頭蛇公司被收購后會保持警惕,為了避免被徹底吃掉,可能會名義歸順,而實際保持獨立。
這樣的模式本身無可厚非。但問題在于,這種是出現在雙方力量大抵勢均力敵的情況下,一旦實力的天平倒向一邊,那雙方的地位格局也會產生微妙的變化,可能就會變成后面羅列的各種情況了。
(2) 借殼。1+1=1
借殼是種最徹底的、倒向被收購方的方式了。
通常來說,借殼完成之后,公司肯定會改名,主業變更,管理層更換,殼資產也往往會剝離。對借殼的審核等同于IPO,所以基本可以把借殼股等價于次新股,無需贅述了。
隨著對借殼審核標準的趨嚴,往后這種倒是可能會增多。
(3) 未來禪讓1+1=2 –> 1
這個指的是,現階段仍是收購方主導,或至少是搭伙合利潤,但未來遲早會倒向被收購方那邊。
這種情況現在也很常見,一般常見于一個傳統主業公司,收購了一個新興產業公司。
我們勾勒一幅很常見的上市公司肖像圖:中國民營上市公司的董事長,往往當前是五六十歲的年紀。子女則是二三十歲,海外留學歸來,對給老爸苦逼的夕陽行業接班全無興致。董事長老當益壯還能做幾年,現在賣掉公司既不甘心,也不忍心,但也深知已不可能千秋萬代,不愿再耗到山窮水盡。這種情況下,并購個新興產業標的,先讓它利用上市公司平臺成長一段時間,如果發展得好,未來擇機由它來主導,這樣自己手上的股權也可以做到保值增值。
以上部分均為泛指,如有雷同,純屬巧合。
(4) 消滅競爭對手 1+1=1
這個之所以單列出來,是因為這種是被收購標的最不受待見的一種。
在這種收購模式下,最重要的不是整合產品、技術或是團隊(由于業務重合度高,相互不服氣,整合也不容易),而是被收購方的市場和客戶。或者說,是消滅了一個競爭威脅。
所以對于收購方來說,連要不要整合都不重要,實在不行,把被收購標的公司關了都可以(IBM就經常干那種收購后雪藏的事情)。用《讓子彈飛》里的話說,“你和錢,對我來說都不重要,沒有你,對我很重要”。
不過,如果雙方的直接業務沖突不多,或者大當家沒有那么狠辣,也可能會形成前面第1種情況下的各自獨立,搭伙合利潤。
另外,以上指的是雙方旗鼓相當(至少在同一個量級)的情況下,如果是大魚吃蝦米,或是蛇吞象,被收購方的命運反而不會這么尷尬:前者不屑消滅對方,后者不敢消滅對方。
(5) 引入鯰魚 1+1>1
我們再來勾勒一幅很常見的上市公司肖像圖:中國民營上市公司的董事長,自己老驥伏櫪,志在千里(當然志在千里也可能是被媒體、資本市場、EMBA課程push出來的),可是身邊的老臣元勛們,大多已墨守成規,或出于自身利益,或源于思維定式,或心理上安于現狀,總之不希望變革。而通常來說,由于各方面原因,董事長又不可能把老臣元勛們全部清洗掉。
這時候需要引入鯰魚。誰是鯰魚呢?
找戰略咨詢?往往隔靴搔癢,大家只當看戲;
找職業經理人?空降高管,大家都不待見(從計算機公司歷史看,空降的總經理基本都干不滿三年)
找少掌門接班?辦法是不錯,可是參見前面第三點,很多少掌門對于接班全無興致。
所以一個好辦法就是通過一個規模較大的并購,并購標的往往來自新興領域,被收購公司的董事長會成為高管并進入董事會,然后每次開會都讓他們來分享心得,介紹經驗,面對媒體和資本市場時也以他們為主力,以此作為鯰魚,鞭策老臣元勛們。
很少有上市公司董事長會告訴你,他并購這公司其實是出于這個目的,但實際,真的很多是這樣的,至少很重要的一個目的是如此。
(6) 牛市做實凈資產 1+1>1
問一個問題,作為一個上市公司董事長,最希望做大的是什么?
營業收入?凈利潤?市值?賬面現金?
我們可以類比一下,打網游,玩家最看重的是什么?一直練級練的是什么?是金錢?鉆石?英雄?裝備?
都不對。
既然是練級,最看重的是等級。金錢、鉆石過幾天就花完了,英雄、裝備很快就過時了,只有等級是一直有用的,而且是一直提高不會下降的。而且,別的東西都可能一下子增加很多。只有等級,是一步一個臺階,沒法突增的。
所有的人生奮斗歷程都是練級,上市公司也不例外。
對于上市公司來說,這個級就是凈資產。
收入、利潤都是按年算的,第二年都得從頭來。賬面的錢也會花掉。而市值更是跌宕起伏,波動極大。只有凈資產,提高了就不太會減少了。
而且,和練級類似的是,凈資產沒法一蹴而就迅速提高。要么靠凈利潤增加,要么靠收購或再融資。而計算機的平均ROE也就7%左右,所以靠凈利潤增加凈資產是很漫長的。而在收購和再融資之間比較的話,收購是可以同步募集交易對價100%的配套資金的,這種方式要比再融資更快。(所以,在重組的配套資金從25%上調到100%后,明顯的做重組的就比做再融資的多了)
當然,快是相對的,畢竟一次重大資產重組的整個流程下來都需要一年左右,只能一年一年累積。所以就像練級一樣。
舉個直觀的例子。一個計算機公司,市值100億,凈利潤8千萬,凈資產8億,如果他只是靠凈利潤增厚凈資產,每年只能增厚10%;但如果他增發股份收購一個10億的標的,再募集10億的配套資金,一下子凈資產變成了28億,增厚了250%!
一輪牛熊市更替,千億市值如同過眼云煙。只有增厚的凈資產,才是沉淀下來的。
有犀利哥這時會冷笑一聲道,你不知道商譽減值會讓凈資產減回去的么?
首先,每個上市公司在收購之初都覺得這種黑天鵝不會輪到自己;其次,商譽減值也不會減到0,就算減一些,也還是增厚了的;再者,就算萬一減到0,配套資金募集也是增厚了的。
可能你會覺得上市公司把凈資產來練級是很農民、很土財主的想法,但事實上這觀念有點平庸但的確是種理性而現實的選擇。(當然,我們也接觸到很多非常富有企業家精神的董事長們,只求成就一番大事業,為民族產業崛起而奮力一搏)
所以,對于抱著這種想法的公司來說,收什么樣的標的不重要,能不能協同也不重要,重要的是一定要去收,最好體量大一點,一次收的標的多一些,實在不行只先做個再融資也行。最重要的是時間,不能把牛市的大好光景閑置了。
“牛市做實凈資產”,這個描述里的最后一個問題,是如何定義牛市……
誠然現在不是TMT的牛市,但前面舉的市值100億,凈利8千萬的例子,這樣的公司現在還很多。所以是不是牛市,很多時候取決于董事長覺得后面市值是漲還是跌。
(7) 并購協同 1+1>2
這是最為正能量的并購模式。大部分并購重組,在新聞通稿里,都是這么寫的:雙方在技術、客戶、產品等各方面都可以互補,或者是產業鏈上下游可以協同,從此短板可以補齊,市場再無死角,可以成為全產業鏈的綜合一體化廠商了。
說得都很好聽,資本市場也往往這么yy,但現實總是很骨感,真正能做到的其實不多。既需要在找標的時就確保找的是真的合適的標的,也依賴于雙方是否能真的有整合的誠意與執行力。
我把這個列在最后,不是說不喜歡這種,而是希望大家不要迷信這種,更多地想想是否這個并購其實是1、3、4、5、6的情況。用六神磊磊的一句話說:“設定太高,就容易失落,理想狀態下的溫存,經不起塵世風吹雨澆”。
當然,實際的企業重大資產重組過程中,千姿百態,還不止這7態,只不過很多屬于個例,有普適性的主要是上述的7種。
分析公司戰略,是比分析產業趨勢和競爭格局更重要的。公司如果戰略不對,掉金礦里也是空手而歸。
如果你搞清楚了一個并購重組,到底屬于這7種情況的哪一種,你就知道了往后公司治理結構會變成什么樣,往后的戰略方向是什么樣,那些說得冠冕堂皇的“協同互補”、“雙輪驅動”、“持續外延”會在多大程度上兌現。
那么,如何搞清楚到底是哪種情況呢?
那些新聞通稿和外交辭令不會告訴你高管們內心深處的真實想法。
不知道會不會有投資者,在看了這篇隨筆以后,拿著這7種重組態調研時去問公司,你們是屬于哪一種呢?可能絕大部分都會告訴你屬于2或者7吧。(個人認為,這并不是算撒謊,只是如果只是調研時泛泛地問,無法讓對方做到交淺言深)
我覺得核心是8個字:知微見著、設身處地。
怎么樣知微見著?
兩個公司是怎么如何在一起的,誰介紹的,還是以前就熟識?被并購標的以前想過上市嗎,想在哪兒上?為啥現在選擇被收購了?董事長現在幾歲?幾個子女?現在在哪讀書或工作?公司高管都是什么時候到公司的?目前分別管哪些?公司之前有沒有收購過公司,現在情況如何?等等。還有很多細節可以觀察判斷的,金融圈的人大多閱歷豐富,相信一看便知。
怎么樣設身處地?
當然前提是你已經通過知微見著了解了雙方的大量信息了。然后假設你自己是收購方的董事長,你想做大市值你會怎么做?你會去收購什么樣的標的?自己還有沒有把公司市值再翻兩倍的雄心?你會如何選擇接班人?再假設你是被收購方的董事長,你會選擇被什么樣的公司收購?被什么樣的人領導你才會心甘情愿?你愿意多大程度被對方整合?
巴菲特喜歡投資的,是那種傻子也可以管好的企業。這樣的企業研究難度是最低的。很可惜,對于重組股來說,傻子來管的固然不行,兩方都太聰明也不行,需要微妙的博弈平衡。所以,重組股的研究難度的確是最大的。
6.叩橋而不渡
很多時候,做投資,決策是快意瀟灑的。可能就是因為這個公司業務上有一個亮點,有一個特別之處,就讓你產生了興趣,甚至直接決策買入了。后面再流程性地把公司各項資料過一遍,沒有大的硬傷就好。
的確很多時候投資就該如此,反正其他事情都包含在股價里了,你只要找到一個預期以外的亮點就可以了。太瞻前顧后、首鼠兩端,反而做不好投資。(巴菲特說他做出初步收購決策的時間不超過5分鐘)
但投重組股,寧愿要更婆婆媽媽一點。因為重組股的黑天鵝,比其他股票的可能性更大。那些潛在的黑天鵝,未必都已含在股價里了。
前面我們已經羅列了很多線索,但如果你有機會接觸到更多信息,都可以去了解一下,這樣才可以盡可能地規避風險。
比如公司停牌前股價有沒有過異動?有沒有重要股東進出?被收購標的在方案出臺前做過幾次融資?有沒有火線入股的?以上情況公司是否給出了合理解釋?
被收購標的之前有沒有拆過VIE結構?是否徹底拆除?拆除后的資產股權權屬是否清晰?
如果有配套募集的,要看看上市公司此前的募集資金使用情況如何?是否已用完?使用進度和用途和最開始披露的是否一致?公司目前的賬面現金和資產負債率情況?
比如和公司一塊復牌的公司,什么時候證監會受理材料的?和公司一塊被受理材料的公司,現在上會沒有?和公司一塊上會的公司,現在拿批文沒有?
比如和公司資本運作模式類似的其他上市公司,現在監管批不批?和被并購標的業務類似的其他上市公司,現在監管批不批?
比如被并購標的的競爭對手現在估值多少?被并購標的這次的估值算不算貴?
比如這次并購的投行是誰?雙方的財務顧問分別是誰?能否分別找他們聊聊?
比如去網上找找,有沒有媒體的負面報道或內部人士揭短?如果有,到底是有人潑臟水尋租/報復,還是真的是硬傷?
比如萬一配套資金募集不成功,股權結構是否出現借殼或失去實際控制人之類的局面?
比如萬一收購的審批時間周期較長,被收購標的現金流會不會有問題?收購方是否可能被ST或退市?
再比如,真的萬一監管不給批,收購方會有備選方案嗎?可以如何改方案嗎?會用全現金去收嗎?萬一真的什么都落空了,現在的股價,比當時方案出來前漲了多少了?需要跌幾個板回去?
等等等等……
以前看過個經典的12星座喜歡你的表現,其中天蝎座是,google你,百度你,跟蹤你各種活動(網上網下),google你地址,接觸你認識的人等等……
我們姑且不評價在談戀愛過程中,這樣的行為對不對。但對于重組股投資,每個人都應該做天蝎座。
9月時,我們在上海的一個“逆風球”專題會上,討論逆風市場如何投TMT時,有大佬說道:“我在公募的時候投資風格比較克制一些,覺得股票看好,買了3個點。買了3點以后,那這時候就跟蹤公司比較緊密,接觸了三個月以后覺得各方面都比較符合我們預期的話,我們加到5個點,一般加到5個點就停了。如果這時候股價出現非常明顯的下跌,估值非常合理,等于是所謂的公司的基本面和現在公司的這個估值都進入一個極其舒服的狀態,這時候我們會加到7個點,但7個點狀態其實時間不會太久,因為我經常做這個權重的再平衡,如果股價漲回來了,我基本上就把它減到5個點,所以你能看到我大部分歷史上其實超過5個點的股票非常少,持續時間不長。”
正常的股票投資,用什么風格都可以,未必一定用上述風格。但在重組股投資時,我覺得必須如上那樣控制倉位。最開始方案公布復牌時可以買一點,到證監會受理了可以加一點,到證監會過會可以加得多些,拿到批文后,還需要對公司業績承諾、公司戰略摸清楚,才進入想怎么買就怎么買的模式。
7.買入并祈禱
固然我們今年成功地挖掘了這么多的重組股,而且躲過了這么多的雷,固然我們如上文所說的那樣,細致入微地做了很多研究工作,才很多次做出了正確抉擇,我們仍然必須承認,這里有很大的運氣成分。
因為,不論你多勤奮,多努力,多細致,終究是不完全信息博弈。總會有你沒有預料到的情況。
所以,你在買入后,能做的事情,除了研究,就是祈禱……
有人可能說,我何必要賺這么辛苦,而且這么不確定錢呢?為什么不去買那些更有確定性的股票呢?
這里需要說三點:
(1)投資賺錢的方式有很多種,本身無所謂好壞。
有些人喜歡買入并持有,期待三年十倍的大牛股;有些人喜歡反復高頻交易,高拋低吸賺錢。都沒有錯。只要你始終堅持自己的投資哲學即可。所以,不管買白馬股還是重組股,能賺錢就都沒有錯。
(2)對于計算機板塊來說,這是難得的賺錢機會
有江湖大佬會說,市場不好就應該多看少動,甚至空倉休假去。從性價比來說的確是如此,但如果投資是你的職業,無論你是投資人,拿了管理費需要為客戶贏取超額收益,或者你是賣方,拿了傭金要為客戶提供有價值的投資建議,都必須去抓住有可能存在的、合法合理的各種賺錢機會,哪怕投入產出比偏低。既然我們已經判斷今年計算機板塊重組股更有機會,就只好硬著頭皮多扎進重組股去研究了。
(3)投資很多時候就是賺不確定性的錢
會打德州的朋友都知道,你贏的最多的時候,往往不是起手對A,對K,而是在賭花、賭順這種更有風險的牌局。
9月的“逆風球”專題會上,也有一級市場大佬說到,公司有7個合伙人,采用投票制決定每個項目投不投,通常大家都看好的項目只能賺1-3倍,而爭議最多,投票結果4:3險勝的項目,最后賺的是最多的。
今年以來,我們推的重組股,很多都創出了歷史新高,好幾只都翻倍了,今年漲幅前十的股票里占了一半,也是很好的佐證。(又是突如其來的植入廣告)
如果你不靠內幕消息去賺錢,那么很多時候,你能從市場賺錢,就是賺不確定性的錢,只是取決于你的風險偏好、風險承受能力,以及對風險收益比的衡量判斷。
寫在最后
2012年5月8日,在一哥王亞偉告別公募基金的媒體懇談會上,王亞偉談到重組股時,表示:
“重組股只是我投資生涯中很短的階段,無論是數量上投資組合的比例上,都只占很小的部分,對我的投資業績貢獻也不大。
我的投資風格是注重市場,注意挖掘市場不太關注的低估的投資機會,在某一個特定的階段,重組股可能存在系統性被低估的機會,很多同行沒有看到或者看到也不屑于參與,我關注得多一點,可能就做得好一點。”
不敢妄自與一哥相提并論,但的確對我們團隊的研究成果來說,重組股也只是很小的一部分,只是在今年這個特殊的時期著力多一些,在今年看起來這方面成果相對突出。
如果您認可我們今年抓住了僅有的機會推出了這么多牛股,或者是認可我們30多篇有深度和前瞻性的深度報告,30多篇有趣的星際隨筆,或者是認可近50次電話會議,近30次的加啡與專題會,幾百次的調研,那么,今年新財富請投興業計算機團隊第一!萬分感激!您的每一票都對我們很重要!

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