是什么造就了一輪真正的“超級商品周期”?

2016.07.01 13:19

2012年底當港交所收購了LME,同時國際上很多大型的投行和金融機構砍掉賣掉了大宗團隊,那個時候寫了一個很長很長的日記名曰《大宗十年背后的故事》,一方面是想記錄一下自己對大宗世界深層次的認知,另一方面也是想告訴所有人-為什么全球大宗商品過去10年的大周期在2012年底意味著結束了。
商品的周期微觀層面上的解讀或許更具有邏輯性,也更具有一些參考的價值,這種周期我們可以從供應-需求+產業結構的發展歷程中進行分析,也可以簡單化一些從全球金融機構的金融市場行為來看到相對應吻合的結果。

金融和實體是密切不可分的,但同時過度的金融化也會創造過度的繁榮,這對于大宗商品這樣鏈接金融和實體之間重要的環節來說,也是同樣的道理,金融的本質很多時候各路監管層都喜歡貼上一個標簽叫所謂的‘服務于實體經濟’,但實質上金融資本只有一個目的,那就是利益,這就是為什么要誕生監管層的意義所在,當然監管無法做到事前監管,能做到事中監管就已經是非常到位了。
所以為什么在《大宗十年背后的故事》里我開篇就提到了格林斯潘放松金融監管,給金融資本進入大宗市場敞開了制度監管的大門,這才是創造了隨后那十年大宗商品市場欣欣繁榮的杠桿來源。

當然金融對于大宗而言更多的是一個錦上添花過度繁榮循環中的杠桿來源和加速器,但仍需要一個重要的一環,而這環就是商品供應和需求的周期來配合杠桿,這才能造就一輪真正意義上大家所謂的超級商品周期。

2000年之后的大宗世界經歷了完整的這樣一個循環,商品圈子里有句諺語:“供應決定短周期波動,而真正的超級周期是需要需求的故事”,這也正是2000年之后另一句商品圈名言“中國人買什么,什么就漲價”的邏輯來源。

2000年之前的上一個商品周期的末端是很沉悶的,美國和亞洲四小龍的需求周期過去后,在漫長的商品周期的末端,雖然偶爾供應問題(什么地緣政治,礦井爆炸,地震罷工等)帶來了價格的脈沖一下之后,整體的波動率和空間都是很低的,可謂是商品市場最沉寂的年代,各家現在的商品巨頭也都基本上利用那個低迷的時代轉換帶來的機遇,在產業鏈上展開M&A(收購和并購);
(備注:只有在整個大宗世界處于低迷的狀態的時候,收購和并購才是收集籌碼成本最低廉的時候。一朝天子一朝臣,巨頭都是在蕭條期里面踩著前人的尸骨走上來的,大家現在熟悉的Glencore也完全是在商品世界第二次蕭條期里面成長起來的, 1974年成立之后到Glencore壯大的階段,1987年購入美國冬青山鋁冶煉廠27%的股份。1988年收購秘魯鉛鋅礦Perubar66.7%的股份。1997年購得哈薩克斯坦鋅業公司的大部分權益。2000年收購贊比亞莫帕尼銅礦的權益。這一連續的在商品世界低迷期內的收購并購為嘉能可在隨后2000年再次到來的大繁榮奠定了重要的基石。)

在商品世界沉寂的低迷狀態中,金融世界里除了投行業務里還有人會牽扯到大宗商品業務(這所謂的業務更多的還是產業上游的收購和并購)以外,大宗商品所謂的投機者幾乎是上不了金融臺面的,那個年代美國股市的繁榮盛世,使得華爾街里股票的投資生態鏈才是各大投行的核心,商品根本就只能是部分圈內人自娛自樂的領域,偶爾有點大的事情,也還是有些圈里人不甘寂寞想證明一下自己(例如日本住友的yasuohamanaka),結果成為了商品圈唯一能夠上的了金融世界的茶余飯后的話題。

放到那個年代的中國也一樣,做商品的做期貨的基本上都不會進入到大多數人的視野里,時至今日還沉浮在商品圈的骨灰級人物已經更是寥寥無幾,那個年頭的期貨公司和證券公司相比更是連人家的一個辦公室都比不上。

直到2000年,全球商品新一輪繁榮的變量開始浮出水面,而這個變量有兩個點:1是中國的崛起帶來了全球商品需求的增量(這里我要強調的是需求的增量,增量才是價格波動的源泉,而不是存量);2是格林斯潘開啟了金融機構投行涉足大宗商品全領域的制度大門,也就是商品世界未來杠桿來源的基石。

這幾年我一直強調關于需求的理解,如果不清晰的把需求增量分析透徹,那么就會在真實需求和投機性需求中迷失,正所謂索大爺的解釋“市場是一個自我循環自我價值實現的過程”這放到商品世界的時候,其實就是對所謂的投機性需求的深刻解釋“商品世界里沒有真正的短缺,也沒有真正的過剩,一切都是相對的”;

真實的供需錯配驅動價格上漲-價格上漲帶動投機利潤的增加-投機者加入需求的大軍-囤貨居奇-商品供應進一步“相對短缺”-刺激價格進一步上漲-價格上漲繼續刺激投機者囤貨居奇-供應進一步“相對短缺”

如果在這個環節中投機者能夠在金融的幫助下進一步的獲取杠桿的來源的話,那么價格在這種自我循環自我強化下,很容易就演變成為了過渡投機,最終更多的不是靠市場自身的機制(此時商品市場無論是現貨市場還是期貨市場的市場自身機制就已經失效了)最后幾乎無一例外的都是制度管理層出手對過渡投機進行的平抑。

 

2000年之后中國經歷了三輪的需求增量,為什么這么說呢,第一輪大概在2005年之前,參與比重更多的是在上一輪蕭條期里活過來的圈內人和來自于中國真正的產業鏈供需雙方,這部分的需求增量確實是真實的需求,來自于下游訂單擴張,利潤的增加,對全球原材料需求的增加;

那個年代如果有印象的話,00-04年前后,大部分老百姓剛剛普及完畢股票是怎么玩的,有多少人知道大宗商品又或期貨交易是個神馬東東的,每年的行業會議湊個十桌人坐一起討論討論就足夠了,貿易商的圈子也并不大,那個時候貿易靠著信息不完全的對稱,還能夠在價差上有所收益,因為圈里的參與者太少了,而中國的期貨公司們仍然活在金融圈子的社會底層,比金融民工還慘淡,證券公司更是看不上大宗商品,隨著那些年老外金融機構的分析師們開始頻繁的往中國跑來調研了,一些先知先覺的人可能開始意識到了未來中國將會在全球大宗世界里扮演的角色是什么。

直到2004年開始,全球大宗商品在中國真實需求的推動下打破了過去20年的區間高點的時候,由于中國國儲銅的事件鬧的商品沸沸揚揚之后,才開始吸引了越來越多的外圍的眼球,加上2005年開始的中國股市的大牛市,資源類的股票的上漲才帶來了中國金融機構們開始對所謂的大宗世界的關注的眼球,在這之后就開始進入到了金融化對大宗產業鏈的侵蝕環節,大宗世界的金融屬性也隨著杠桿的增加而不斷的加強。

而2005年-2007年這一階段,真實的需求和金融性的需求恐怕就變成了一半一半了,由于價格的不斷上漲,越來越多貿易商的加入,潛移默化的增加了投機性需求的比重,更多的金融衍生化對大宗在各個層面的加杠桿,從倉儲,物流,質押,貿易金融單證到各色各樣的金融衍生產品,ETF,CTA等等這些,勢必帶來了所謂需求總量的激增(這一階段全球大宗商品的金融化表現的特點為海外再給大宗商品加杠桿,所以那個時候華爾街的各大投行們的商品團隊是日以繼日的膨脹和擴張的)

中國之前的螺紋鋼市場就是很典型的,中間巨大的貿易商環節,我想現在早些年那些靠著和鋼廠關系能夠拿到貨的年代的鋼貿人們應該早就不復存在了,有印象以來05年之后,鋼貿商,建材市場的本質已經轉化為了一個加杠桿囤貨賭價格,又或是直接違規從銀行套取資金的地方,當然后來有了螺紋鋼期貨后,大家再也不需要通過銀行和貿易環節加杠桿囤貨賭價格了,想賭價格直接盤子上干就好了,再后來隨著經濟放緩,信用質量下降,鋼貿商出了很多事情,銀行對鋼貿的杠桿急速萎縮,很大一部分就退出了這個領域,中間的蓄水池也就一去不復返了

 

2008年的金融危機是個重要的轉折點,系統性的風險帶來的流動性收緊一下子引發了全球需求增量的瞬間收縮帶來了一場價格的脈沖,隨著各國的救市刺激計劃之后,全球需求增量逐步的恢復過來,重回穩定,但也同樣是因為這場金融危機,原本在08年就已經結束的大宗商品的第二輪階段又被美元和人民幣之間的利差和匯差掀起了第三段高潮,而這段高潮也使得商品世界的金融屬性和杠桿達到了頂峰。

前幾年我在國內給涉及到商品的金融機構和企業做顧問的時候,title都是宏觀顧問而不是產業顧問,很多人都會潛意識的認為我是干純宏觀的,其實不然,那些年之所以是宏觀切入到大宗商品圈,更多的是因為很多原來傳統商品屬性思維的商品人被那幾年完全看不懂的商品價格和波動搞蒙了,而對于金融屬性很多商品人都是一頭霧水完全不懂的,所以這就成為了我用宏觀切入產業換取和大家互補的一個契機。

當然這就是得益于那幾年大宗商品強大的金融屬性驅動價格的背景,所以那幾年期貨公司又或產業鏈上的企業都開始配備了一些宏觀研究員,2010年回到國內給期貨公司擔任顧問的時候,那個時候中國的期貨公司是比金融民工還金融民工的地方,一個研究員薪資3,4千塊錢,這樣的薪酬體系和海外ubs,jpmorgan那些平均20萬美金年薪商品團隊根本無法相比,那個時候我還依稀記得有一次我給研究員們講危機流動性傳導下對商品的影響的時候,用了Libor-ois的數據,很多商品研究員完全是一臉茫然,因為在他們的研究體系結構里常年都是趴在平衡表上的。由于那些年金融屬性在主導著商品的核心運行軌跡,這也漸漸的使得國內很多商品的報告形成了一個固定的模版:無論商品屬性如何,開篇報告必然先寫一段宏觀分析,無論自己商品結構如何,都先問問宏觀是看多還是看空。這樣的狀況在當時的背景下是適宜的,那幾年幾乎都是金融屬性在主導商品,很多人常問我,是不是傳統商品分析供需方法失靈了呢?供需決定商品價格這是市場的本質,這肯定不會失靈,之所以你感覺到失靈了是因為你沒有意識到前面提到的需求是要劃分成真實的需求和投機性需求的,金融屬性的強大最終也是要落腳在實際真實需求上的,如果真實需求完全都沒有了,那可就是純投機了(事實上很多到最后就是被強大的金融杠桿推動起來了純投機,最后都是落得一地雞毛)。

2009年到2012年這第三段,金融性需求的增量就成為推動商品價格上漲,甚至個別商品還創出了新高的重要推手,也是這十年大宗里的瘋狂的第三段。是什么因素造就了這段純投機性需求的增量呢?如果只是用一句全球都放水造成了流動性的過剩去解釋,我認為還是不夠細致。

1、最主要的原因就是中美的利差隨著美聯儲降息后超常規的貨幣政策帶來了中美貨幣政策的差異,在這個背景下人民幣的單邊升值創造了一個利差,匯差都存在的環境,而大宗商品的參與者雖然在利潤下降的情況下卻發現商品的貿易流動可以帶來近乎無風險的套利機會,這個時候商品的融資套利需求就被激發了,那幾年,開一個商品的行業或產業會你會發現來了無數原本應該退出的貿易商(隨著信息的逐漸透明,貿易商的價差利潤的機會本質是越來越少的),來了無數和房地產息息相關的貿易商,一場會議數千人參與,投機者,套利者,金融結構服務者擁擠其中,這就是最重要的推動金融動力來源。

那幾年中國港口囤積的大量的各色各樣的大宗商品原材料,中國的“胃口”越來越大,全球所有的大宗商品大量的運往中國,不是因為中國真實的需求增量有多好,也不完全是因為中國的基建帶動的下游需求增量有多少,很大一部分和2009年政府面臨的最大問題是一樣的-用于解決融資,還有很大一部分變成了貿易套利。

2011年-2013年期間,我曾經在上海北京客串過很多專場演講和會議,當時的主要發言的內容既不是什么宏觀經濟分析,也不是什么大宗商品分析,那期間我講的最多的PPT是“如何利用大宗商品進行貿易融資和套利”,呵呵當時的會議主辦方也很聰明,發現越來越多的貿易商,越來越多的企業真實的需求并不是去了解什么大宗商品價格如何波動,更多的人想知道究竟在實際操作中如何利用利差和匯率去進行貿易融資和套利操作,于是乎原來搞大宗的主辦方也順理成章的推出了這樣的培訓專場,把操作的秘籍拿出來教給更多的人,呵呵你就可知我們參與其中的過程中,感悟勢必不同,當時我就想,未來的某一天當游戲不能繼續的時候,這樣的游戲必然會是一地雞毛的結果。

2、金融機構最后的瘋狂,海外這些金融機構的金融杠桿涉足到各個領域,當然也包括上述的這樣行為中,金融家只看眼前的利潤,完全不會顧及日后的清算,缺乏實體渠道的銀行似乎發現大宗套利者是個穩賺不賠的游戲,‘景上添花’的屬性使得銀行瘋狂的介入到大宗商品套利的各個領域,從倉儲,物流,貿易,抵押,擔保,金融機構推波助瀾,商品供給存貨被金融鎖定,投機性需求和金融需求變成了需求增量的主導(這些具體的內容我在之前的《大宗商品十年背后的故事》里有非常詳細的闡述),在這樣的背景下商品背離了其本質的商品屬性,而更多的是金融屬性的主導,但并沒有背離供需決定價格的體系,只不過是需求的屬性變了。

其實仔細想想,這個股票市場的融資融券,配資公司各種手段加杠桿的本質又有什么不同呢?商品世界的杠桿也是從各個領域被推波助瀾的,杠桿高了,市場的波動就變成了投機性需求和金融性需求為主導的力量了。

當中美的利差預期開始在2012年底發生變化的時候,當過多的商品金融杠桿開始產生一些信用性風險的時候,當人民幣不再升值的時候,當中美利差,當一些金融機構開始看到風頭不對的苗頭開始主動的撤離大宗商品領域業務收縮杠桿的時候,當這些因素重疊開始發酵的時候,商品的負反饋就開始了,支撐2009年之后投機性需求,金融性需求增量的故事開始消失的時候,大家忽然發現前面分辨不出來真實需求還是投機性需求(金融性)的上游供應商們卻開始陷入到困境了,供給端的投資在09年之后全球低廉美元成本下也被過渡開發,供給產出周期原本就滯后與需求曲線的變化,于是乎錯配下的負反饋的開啟宣告這樣的大宗商品的十年輝煌結束了。

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